泡泡玛特的神话，塌了……

泡泡玛特的股价，已经沉寂很久了。 2025年8月，其股价一度来到337港元，市值冲破4000亿港元，有人开始管它叫“新消费的茅台”。 段永平也在2026年春天改了口，通过H&H以约150港元一股建仓，后来一路增持到1.02亿股，持股8.01%，成了仅次于王宁的第二大股东。 但局面似乎有点尴尬。 截至2026年10月28日收盘，泡泡玛特的股价为130.7港元，相比2025年8月的高峰已经跌去60%以上。 用腰斩来形容已经不太准确了，这已经是砍到大腿了。 有人做了测算，段永平持仓成本中枢150到152港元，账面浮亏约18.46亿港元，浮亏比例12%左右。 段永平这次，难道真的看走眼了？ 1 财报有点“炸” 股价的暴跌，财报或许能给我们提供一些答案。 10月27日，泡泡玛特交出了上市以来最陡的一份季报： 2026年第三季度整体收益（未经审核）较2025年第三季度同比下降45%-50%；其中中国收益同比下降25%-30%，亚太收益同比下降65%-70%，美洲收益同比下降70%-75%，欧洲及其他地区收益同比下降50%-55%。中国线下渠道收益同比下降5%-10%，线上渠道收益同比下降45%-50%。 这业绩很炸裂，只不过是反向炸裂。 一年前，同一个季度，这个数字是正增长245%到250%。此前摩根大通预测三季度大概降37%，结果实际降幅多了近10个百分点。 有一个数据值得注意： 中国线下渠道收益同比下降5%-10%，线上渠道收益同比下降45%-50%。 一年前正好相反。2025年三季度，线上渠道涨得比线下猛得多，因为那时候Labubu在社交平台上刷屏。到了今年三季度，走进门店摸一摸、摇一摇、顺手带一个走的人，没有大规模消失；但在手机上冲动点一下的人，已经腰斩。 如何理解这种现象？打个比方，线下门店像一口井，你得走过去，弯下腰，把水打上来。线上抽盒机像一根水管，拧开就有。 热度高的时候，水管比井快十倍，因为不用出门，不用排队，几秒钟就能拆一次。但水管里的水不是自己冒出来的，是靠流量压强压进去的。社交平台不推了，开箱视频没人看了，黄牛不收了，水管里就没水了。 所以三季度真正塌掉的，不是那口井，是那根靠流量撑起来的水管。泡泡玛特首席运营官司德也直言，2025年三季度是公司历史上销售最高的一个季度，Labubu全球爆火把同比基数推到了峰值，高基数效应直接放大了跌幅。 高基数是一个诚实的解释，但它回避了一个问题： 中国市场进入瓶颈期，那海外呢？ 2 出海需要时间 此前，泡泡玛特最让投资人兴奋的故事之一就是出海。 2025年上半年，泡泡玛特海外总营收为55.97亿元，亚太区、美洲区等核心区域营收同比增幅分别达257.8%、1142.3%，整体海外收入占总营收比例约40.3%。 那会儿大家都在畅想，中国潮玩征服全世界，多美的故事。 结果一年不到，2026年上半年海外收入就跌了11.6%，亚太和美洲两大核心市场双双下滑。 三季度更惨，海外三大区域的跌幅全部超过中国本土。 亚太65%到70%，美洲70%到75%，欧洲50%到55%。 拆开上半年财报，能看到一个关键的分化。2026年上半年，泡泡玛特海外线上收入在亚太、美洲、欧洲分别下降39.8%、45.6%、59%，但海外线下收入同期仍然分别增长16.2%、19.5%、49.8%。 线下门店还在慢慢长，但靠社交媒体和跨境电商撑起来的渠道，上半年就已经开始渗漏了。到了三季度，渗漏变成了断裂。 问题出在哪？ 首先是Labubu在海外热度退了。 去年海外增长很大程度上就是靠Labubu在社交媒体上的流量红利硬推起来的。但这种流量来得快，去得也快。 其次是线上渠道崩了。 上半年亚太区线上收入同比下降39.8%，Shopee平台更是暴跌62.1%，美洲市场线上收入下降45.6%。海外线上流量红利退潮的速度，比想象中快得多。 王宁自己也说过，“去年我们确实有运气，很多意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，同时也暴露出非常多的内部管理问题。” 海外市场这个故事，目前来看有点讲不下去了。原因不复杂，国内泡泡玛特干了十几年，门店、会员、复购习惯是慢慢积累的。 而海外很多地方，是先有线上爆单，再有门店，用户关系还没沉淀，流量先到了。 这是一个“慢生意”，泡泡玛特在海外真正建立起品牌认知和用户黏性，还需要时间。 3 下一个爆款在哪里？ 为啥退潮来得如此迅猛？去年还被Labubu迷的神魂颠倒的人，今年就不爱了吗？ 因为泡泡玛特本质上是个IP公司，它的命脉就是不断制造爆款。 过去几年，Labubu就是这个命脉。 去年上半年，Labubu全球爆火，一度“一娃难求”。2025年上半年泡泡玛特的营收增速高达204.4%，毛利率突破70%，比肩爱马仕。Labubu一个IP就扛起了将近四成的收入。 但IP是有生命周期的。从去年下半年开